Une décision de taux change le prix de chaque dollar futur. Elle fait donc tout bouger à la fois.
Quand une banque centrale modifie ses taux, elle atteint le cours des actions par trois voies différentes. Elles agissent à des vitesses différentes et touchent des sociétés différentes. « Taux en hausse, actions en baisse » se vérifie donc en moyenne, mais ne vous dit rien sur une société en particulier.
Une société vaut les bénéfices qu’elle réalisera, convertis en argent d’aujourd’hui. Cette conversion utilise un taux d’intérêt. Relevez le taux et chaque dollar futur rétrécit. Les dollars les plus lointains rétrécissent le plus.
Les dégâts sont donc inégaux. Une compagnie des eaux qui gagne régulièrement de l’argent dès aujourd’hui s’en aperçoit à peine. Une société qui attend l’essentiel de ses bénéfices dans sept à douze ans est durement touchée, parce que c’est exactement là que le rétrécissement mord le plus.
On résume cela par « les valeurs de croissance sont sensibles aux taux ». Ce n’est qu’une question d’arithmétique et de calendrier, et cela ne dit rien de la qualité de l’entreprise.
Margin Call le fait directement. Le multiple cible d’une société dépend des taux d’intérêt, des achats d’obligations de la banque centrale, de son secteur et de la durée prévue de sa croissance. Une série de hausses de taux comprime les multiples sur tout le marché, et comprime le plus ceux qui reposent sur des bénéfices lointains.
La deuxième voie change les bénéfices eux-mêmes. Une société dont les intérêts d’emprunt suivent les taux paie davantage quand les taux montent. Une société dont l’emprunt bon marché à taux fixe arrive bientôt à échéance aussi. Cet argent sort directement du bénéfice.
L’effet arrive tard. La dette ne change qu’à son propre rythme et ignore le jour de l’annonce. Une société dont l’emprunt arrive à échéance dans un an a droit à un an de calme, puis à une mauvaise marche d’escalier.
Et c’est sélectif. Deux sociétés du même secteur, avec le même chiffre d’affaires, peuvent réagir de façon complètement différente selon la manière dont elles ont emprunté.
Dans Margin Call, les taux se répercutent via le coût de la dette sur le bénéfice par action. Une société très endettée gagne donc réellement moins après une série de hausses de taux. Le moteur modifie les bénéfices au lieu de pousser le prix.
La troisième voie est la plus simple. Quand les liquidités ne rapportent rien, détenir des actions n’est presque pas une décision. Quand une obligation d’État à court terme rapporte cinq pour cent quasiment sans risque, chaque action doit mériter sa place face à elle. Certains investisseurs déplacent leur argent.
Les baisses de taux font donc souvent monter le marché avant qu’une société gagne un centime de plus. Et l’anticipation des baisses fait plus bouger les prix que les baisses elles-mêmes. Le marché réévalue l’alternative.
Le taux du jour compte moins que la direction que les gens lui prêtent. Une baisse que tout le monde attendait déjà ne change rien le jour même. Les mouvements viennent quand les anticipations changent.
La courbe des taux porte ces anticipations. Sa forme montre ce que le marché pense que la politique monétaire fera ensuite.
Les secteurs qui mènent sont assez prévisibles. Les secteurs sensibles aux taux mènent généralement à la sortie d’un cycle de baisse, et les secteurs défensifs à l’entrée d’un cycle de hausse. La vue de rotation de Margin Call détaille quels secteurs mènent à chaque phase, avec les mêmes relations que celles qu’applique le moteur.